OpenAI 萬億美元 IPO 競賽：史上最大規模上市能否兌現 AI 承諾？

一場精心策劃的上市工程

OpenAI 的 IPO 計劃並非倉促之舉，而是一場經過縝密策劃的資本運作。根據多方報導，OpenAI 正在為一次可能在 2026 年第四季度或 2027 年初進行的 IPO 做準備，目標募資規模超過 600 億美元，而公司的目標估值更是高達一萬億美元。這個數字意味著什麼？即便是 Apple 在 2018 年成為首家萬億美元市值公司時，也是經過了數十年的經營積累。OpenAI 若以萬億美元估值上市，將在成立僅約十三年後達到這一里程碑。

為了實現這一目標，OpenAI 在管理層和公司治理方面進行了系統性的準備。首席財務官 Sarah Friar 正在全面督導上市計劃，公司新近聘請了首席會計官和商業財務官——這些職位的設立，是公司為上市做準備的典型信號。在合規、財務報告和投資者關係方面的專業化建設，都在有條不紊地推進中。

公司重組：從非營利到利潤追求

OpenAI 的 IPO 之路中最複雜也最具爭議的部分，是其公司架構的重組。OpenAI 最初成立為非營利組織，其使命是確保人工通用智能（AGI）造福全人類。但非營利架構顯然無法支撐萬億美元的上市。經過長期的法律和治理調整，OpenAI 完成了向「公共利益公司」（PBC）的轉型。在新的架構下，Microsoft 獲得了 OpenAI PBC 27% 的股權，而非營利性質的 OpenAI Foundation 則保留了 26% 的股權，並有機會通過績效條件獲得更多。

這一架構的巧妙之處在於，它試圖在商業利益和公共使命之間取得平衡——至少在形式上如此。OpenAI Foundation 作為非營利實體持有的股權，其收益理論上將用於支持 AI 安全研究和公共利益項目。但批評者指出，這種「雙軌制」架構在實際運作中是否能真正維護公共利益，仍有待觀察。

營收增長與虧損的賽跑

OpenAI 的財務故事，是一個增長與虧損同時在高速奔跑的故事。2024 年，公司實現了 37 億美元的收入，並預計到 2029 年收入將達到 1,000 億美元。這意味著在五年內實現近 27 倍的收入增長——一個雄心勃勃但並非不可想像的目標，前提是 AI 市場繼續保持目前的擴張速度。

然而，收入增長的另一面是觸目驚心的虧損。2024 年，OpenAI 虧損了 50 億美元。根據財務預測，到 2026 年底公司的累計虧損將達到 140 億美元，而到 2028 年，現金消耗速度將攀升到每年 470 億美元。OpenAI 預計直到 2030 年才能實現盈利。

問題不在於 OpenAI 是否能賺到錢，而在於它能否在燒完所有錢之前學會賺錢。在未來五年內，OpenAI 預計需要超過一萬億美元的新債務和融資來維持營運。

這一資金缺口的規模是空前的。一萬億美元的融資需求，超過了許多國家的 GDP。即便 IPO 成功募集到 600 億美元以上，也僅能覆蓋這一需求的一小部分。這意味著 OpenAI 在上市後仍將面臨持續的融資壓力。

當前融資階段

在 IPO 之前，OpenAI 正在進行新一輪的私募融資。2024 年 10 月的二級市場交易中，公司估值為 5,000 億美元。現在，OpenAI 正尋求以 8,300 億美元的估值再募集 1,000 億美元。這輪融資的成功與否，將在很大程度上決定 IPO 的路徑和時間表。

市場份額的隱憂

如果說虧損是 OpenAI IPO 故事中顯而易見的風險，那麼市場份額的變化則是一個更為隱蔽但可能更為致命的威脅。在企業級 AI 市場中，OpenAI 的市場份額已從 2023 年的約 50% 下降到 2025 年的 27%。這一跌幅意味著，儘管整體市場在快速擴大，OpenAI 的增速卻落後於市場整體增速。

造成份額下滑的原因是多方面的。Google 的 Gemini 系列、Anthropic 的 Claude、Meta 的 Llama 開源模型，以及來自中國的 DeepSeek 和月之暗面等競爭者，都在快速蠶食 OpenAI 的市場份額。特別值得注意的是，許多企業客戶出於供應商多元化的考慮，正有意識地降低對 OpenAI 的依賴。

在消費端，ChatGPT 的流量也出現了令人擔憂的信號。根據數據追蹤，ChatGPT 的網站和應用流量在此前某些月份中出現了 5% 的環比下降。雖然月度波動屬於正常現象，但在市場關注度最高的時期出現流量下滑，不禁讓人聯想到一個不願意面對的問題：ChatGPT 的新鮮感正在消退嗎？

與 Anthropic 的上市賽跑

讓 OpenAI IPO 計劃更加緊迫的一個因素，是與競爭對手 Anthropic 之間的上市競速。據報導，OpenAI 管理層擔心，如果 Anthropic 率先上市，可能會「稀釋」市場對 AI 公司 IPO 的熱情和估值。在 IPO 市場中，先發優勢確實存在——首家上市的同類公司往往能獲得更高的估值溢價，因為投資者對同一主題的熱情會隨著更多同類公司上市而逐漸消退。

Anthropic 目前估值約 610 億美元（在 2025 年初的融資中），雖然遠低於 OpenAI，但其技術能力和企業客戶增長速度均獲得市場高度認可。如果 Anthropic 以合理估值率先成功 IPO 並在上市後股價表現良好，反而可能為 OpenAI 鋪路；但如果 Anthropic 上市後表現不佳，將嚴重打擊投資者對 AI 公司的信心，對 OpenAI 的萬億估值計劃構成致命打擊。

估值是否合理？一場多維度的分析

一萬億美元的估值，需要極其強勁的基本面來支撐。讓我們從多個角度來分析這一估值是否合理。

收入倍數角度

以 2024 年 37 億美元的收入計算，一萬億美元的估值意味著約 270 倍的收入倍數（Price-to-Sales）。即便以 2029 年 1,000 億美元的預測收入計算，這也意味著 10 倍的遠期收入倍數。作為參考，目前全球估值最高的 SaaS 公司的收入倍數通常在 15-30 倍之間。一萬億美元估值暗示的是，OpenAI 不僅能達到 1,000 億美元的收入目標，還能在此基礎上繼續以極高的速度增長。

市場規模角度

支持者會指出，AI 的可觸及市場（TAM）是極其龐大的。如果 AI 最終能滲透到幾乎所有行業和工作流程，整個 AI 市場的規模可能在十年內達到數萬億美元。在這樣的市場規模下，OpenAI 只需保持 10-20% 的市場份額，就足以支撐萬億估值。然而，關鍵假設在於 OpenAI 能否維持足夠的護城河——在一個技術快速迭代、開源模型不斷追趕的市場中，這並非易事。

盈利路徑角度

最令人擔憂的是盈利時間表。OpenAI 預計 2030 年才能盈利，這意味著投資者需要等待至少四年才能看到正的淨利潤。在此期間，公司需要持續消耗大量現金，每年的虧損額還在擴大。歷史上，Amazon 曾經在長期虧損後實現驚人的盈利爆發，但 Amazon 的電商業務具有天然的規模效應和客戶鎖定效應，AI 行業是否具備同樣的結構性優勢，仍是一個開放的問題。

對香港的啟示

OpenAI 的 IPO 計劃，對香港的金融市場和投資者有著多方面的啟示。

香港投資者的 AI 曝險

隨著 OpenAI 和其他 AI 公司陸續上市，香港投資者將面臨越來越多的 AI 投資機會和風險。目前，香港投資者主要通過港股通投資中國 AI 公司（如商湯、百度），或通過美股渠道投資 NVIDIA、Microsoft 等 AI 概念股。OpenAI 若成功上市，將為投資者提供直接投資「純 AI」公司的渠道，但同時也帶來了如何評估這類高增長、高虧損公司的挑戰。

香港的財富管理行業和零售經紀商需要加強對 AI 公司估值方法論的研究和投資者教育。傳統的 PE（市盈率）估值在 OpenAI 這樣的公司面前完全失效，取而代之的是收入倍數、用戶增長率、技術護城河和 TAM 滲透率等新指標。對於不熟悉科技估值的投資者而言，盲目追逐 AI 概念股可能導致嚴重的投資損失。

香港作為潛在上市地

香港交易所近年來持續改革上市規則，以吸引更多科技公司。2024 年推出的 18C 特專科技公司上市機制，允許尚未盈利的科技公司在港上市。雖然 OpenAI 本身極不可能選擇香港作為首要上市地（美國公司通常選擇在紐約或納斯達克上市），但這一事件凸顯了港交所需要持續優化其對 AI 和深科技公司的吸引力。

事實上，中國的 AI 公司如智譜和 MiniMax 已先後在港交所成功上市，證明了香港作為 AI 公司上市地的可行性。如果港交所能進一步完善其上市制度、提高市場流動性、並建立起對 AI 公司的專業研究覆蓋，它有望在全球 AI IPO 浪潮中分得一杯羹。

宏觀金融風險

OpenAI 未來五年超過一萬億美元的融資需求，加上其他 AI 公司和科技巨頭的類似需求，將對全球資本市場產生深遠影響。大量資金流向 AI 投資，可能推高利率或擠壓其他行業的融資空間。香港作為國際金融中心，其利率環境、資金流向和資產價格都會受到這些全球趨勢的影響。香港金融管理局和證監會有必要密切關注 AI 投資泡沫的潛在風險，特別是在槓桿投資和衍生品市場中的風險積累。