AI 循環融資的隱憂：Nvidia 投資客戶、客戶購買 Nvidia——萬億美元泡沫的深層結構

循環融資的運作機制

要理解問題的嚴重性，首先需要了解 Nvidia 的投資活動規模。僅在 2025-2026 年期間，Nvidia 已經向其主要客戶投入了數百億美元：

這些公司有一個共同特點：它們都是 Nvidia GPU 的大量採購者。當 Nvidia 向 OpenAI 投資 200 億美元時，OpenAI 的計算支出中有很大一部分最終以 GPU 採購的形式流回 Nvidia。這創造了一個自我強化的循環：投資產生需求，需求推動營收，營收支撐股價，股價為更多投資提供資金。

歷史的回音：似曾相識的模式

2000 年互聯網泡沫的教訓

熟悉科技史的投資者可能會感到一絲不安——這種模式與 2000 年互聯網泡沫時期的某些現象有着驚人的相似之處。當年，思科（Cisco）等網絡設備公司向初創企業提供「供應商融資」（vendor financing），幫助它們購買路由器和交換機。初創企業用融資得來的錢購買思科的設備，思科的營收因此增長，股價上漲。這個循環持續到初創企業開始倒閉，壞賬浮現，泡沫破裂。

當然，2026 年的情況與 2000 年有本質區別：今天的 AI 公司大多擁有真實的產品、真實的用戶和快速增長的收入。ChatGPT 擁有超過 3 億週活用戶，Claude 的企業客戶持續增長。AI 的商業價值是真實的。但這並不意味着循環融資的風險可以被忽視。

關鍵的區別：需求是真實的嗎？

最核心的問題是：如果扣除 Nvidia 的投資所間接產生的 GPU 採購，AI 計算的「有機需求」（organic demand）有多大？

部分分析師嘗試量化這個問題。一種粗略的估算方法是：計算 Nvidia 的年度客戶投資總額，假設其中 40-60% 最終以 GPU 採購形式回流，然後從 Nvidia 的總營收中扣除這部分。如果扣除後的「有機營收」仍在強勁增長，那麼循環融資只是「錦上添花」而非「無中生有」。但如果增速顯著放緩，那就值得警惕了。

華爾街的分歧

看空觀點

一些分析師開始公開表達擔憂。他們的論點包括：Nvidia 不斷將利潤投入客戶投資，這實質上是在用股東的錢補貼自己的營收增長。如果這種模式的投資回報率低於資本成本，那就是在毀滅股東價值。此外，Nvidia 同時投資多家相互競爭的公司（OpenAI、Anthropic、xAI），增加了投資組合的整體風險。

看多觀點

支持者的反駁同樣有力。首先，Nvidia 的投資相對於其整體營收規模而言仍然可控。2025 年 Nvidia 年營收超過 1,300 億美元，數百億的投資雖然規模龐大，但佔比有限。其次，這些投資並非純粹的財務投資，而是具有深度戰略價值的合作——確保這些客戶在技術路線上繼續依賴 Nvidia 的生態系統。最後，AI 計算的終端需求（企業應用、消費者產品、政府項目）正在快速增長，這為整個生態系統提供了持續的增量需求。

超越 Nvidia：整個 AI 產業的資本迴圈

循環融資的問題不僅限於 Nvidia。整個 AI 產業存在着多層次的資本迴圈：

• 雲服務商 → AI 公司：Microsoft 向 OpenAI 投資 130 億美元，OpenAI 在 Azure 上花費數十億
• AI 公司 → AI 工具公司：大型 AI 公司投資使用其 API 的初創企業
• VC → 多家競爭對手：同一家風投同時投資 OpenAI 和 Anthropic
• 政府 → AI 公司 → 基礎設施：政府 AI 支出流向科技公司，再流向基礎設施建設

這些資本迴圈並非本質上是壞事——它們是任何快速增長的科技生態系統的正常特徵。關鍵在於，這些迴圈是否建立在真實的終端價值創造之上，還是僅僅是資本在系統內部空轉。

泡沫指標：需要關注的信號

對投資者而言，以下指標可以幫助判斷 AI 循環融資是否正在從「正常」滑向「危險」：

• AI 公司的單位經濟指標：如果 AI 公司的客戶獲取成本持續上升而客戶生命週期價值持續下降，這是需求不健康的信號
• GPU 利用率：如果大量已購買的 GPU 處於閒置狀態，說明供應超過了真實需求
• 企業 AI 支出增速：如果企業端的 AI 採購增速開始放緩，而供應端的資本支出仍在加速，這是危險的分歧
• 二級市場 GPU 價格：如果二手 GPU 價格大幅下跌，可能反映出市場供過於求

對香港投資者的實用建議

對密切關注 AI 板塊的香港投資者，我們建議採取以下策略：

穿透表面增長

在分析 Nvidia 或其他 AI 晶片公司的財報時，不要僅看頂線營收增長。嘗試估算「有機需求」的比例，關注來自非投資客戶的營收增長趨勢。

分散投資

避免過度集中於 AI 供應鏈的單一環節。在 GPU 製造商、雲服務商、AI 應用公司和終端用戶企業之間進行分散配置，可以降低循環融資風險的衝擊。

關注終端價值

最終，AI 產業的可持續性取決於終端用戶是否真正從 AI 中獲得了價值。關注那些能夠證明 AI 投資回報率的企業——它們是 AI 生態系統中最堅實的基礎。